(报告出品方:光大证券)
1、 食品饮料板块走势弱于大盘,疫后修复 弹性可观今年以来食品饮料板块走势弱于大盘,为疫后反弹提供上涨空间。2022 年以来 (2022 年 1 月 4 日至 2022 年 12 月 8 日,下同),食品饮料行业收益率-17%。 在所有行业内排名中游,明显跑输大盘,且在 2022 年 10 月的下调中回撤明显。 但当市场逐步形成疫后修复的预期后,食品饮料板块股价具备充分的上涨弹性, 从 2022 年 10 月 31 日指数最底部开始计算,截至 12 月 8 日,食品饮料板块上 涨幅度达 26%(该区间内上证指数上涨 11%),板块反弹明显。
白酒及乳制品股价跌幅较大,大众食品、啤酒类股价跌幅相对较小。1)白酒: 疫情导致宴席等消费场景受限,白酒企业终端动销受到不同程度影响,叠加前期 禁酒令及防疫政策不确定性等信息扰动,白酒板块跌幅较大;2)大众食品:部 分小市值企业因存在全国化空间,且在渠道、产品上具有独特性,存在阶段性上 涨行情(如劲仔、盐津),龙头企业受疫情影响相对较大,但今年均进行了较为 充分的准备,三季度以来,绝味、安井等头部企业业绩开始边际改善,随着市场 对上市公司的估值切换到 2023 年,叠加对疫后消费复苏的预期,大众食品类上 市公司股价反弹;3)啤酒:今年以来,受益于行业同期低基数,以及较往年更 为突出的高温天气,啤酒企业业绩表现相对稳健,板块今年以来获得正收益。从 基本面上看,Q3 主要啤酒上市公司呈现出量价齐升的态势,随着消费回暖啤酒 板块仍有望维持增长动能。
2、 白酒:聚焦龙头,把握复苏弹性2.1、 板块复盘:估值承压,基本面平稳
2022 年以来白酒板块跌幅 17.5%,估值回落幅度较为突出。2022 年年初至今 (截至 12 月 8 日),中信白酒指数跌幅约 17.5%,在食品饮料子板块(中信三 级分类)中位列倒数第二、优于乳制品。截至 12 月 8 日,中信白酒指数 PE(TTM, 剔除负值)为 33 倍,较 21 年年末下滑 32%,估值调整幅度在各子板块中最为 突出。
2021 年白酒板块以估值调整为主,2022 年以来有所分化。从主要酒企表现来看, 2021 年白酒板块一直延续估值调整的趋势,虽然多数酒企基本面表现较为稳健, 但在疫情反复、消费意愿相对疲弱的背景下,估值一直有所承压。2022 年以来 疫情扰动强于过去两年,政策变量存在不确定性,板块估值未能抬升。酒企之间 亦有分化,全国性次高端酒企二季度以来受损程度相对较高,酒鬼酒、舍得酒业、 水井坊等股价调整幅度较为突出,对应 23 年估值已经回落至较低位置,高端的 茅台、五粮液、老窖受影响较小,整体较为稳健,基地市场稳固的酒企 2022 年 以来股价跌幅较小,例如古井贡酒、洋河股份、山西汾酒。
白酒板块二季度营收受疫情扰动,三季度有所恢复。22Q3 白酒板块总营收 828.10 亿元,同比增长 16.17%,增速环比 Q2(同比 10.63%)有所提速,下 半年以来白酒消费场景环比二季度逐渐恢复、动销有所回暖,另外部分酒企 Q2蓄力控制节奏、Q3 得以释放。全国性次高端白酒 Q3 表现相比 Q2(收入同比 -1.34%)明显恢复,汾酒、舍得营收释放提速。地产名酒继 Q2(收入同比 16.24%)之后维持良好增长,高端白酒延续稳健态势,中端及大众白酒收入增 速相对缓慢。
现金流维持健康水平,预收款有所增厚。22Q3 白酒板块经营活动现金流净额 326.70 亿元,同比减少 14.34%,虽然短期有所下降,但整体维持健康水平。其 中,22Q3 高端白酒经营活动净现金流同比减少 10.42%,贵州茅台 Q3 同比减 少 37.36%,主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少 以及存放中央银行和同业款项净增加额增加,五粮液、泸州老窖 Q3 现金流同比 均有增厚。全国性次高端酒企经营活动净现金流同比减少 8.22%,地产名酒经 营活动净现金流同比减少 23.01%。截至 22Q3 末,白酒板块合同负债及其他流 动负债合计 464.25 亿元,较 Q2 末增加 9.07%,其中高端白酒、全国性次高端 白 酒 、 地 产 名 酒 合 同 负 债 及 其 他 流 动 负 债 较 Q2 末分别 19.97%/-4.58%/ 7.27%。
集中度继续提升,疫情加剧内部分化。2016 年以后白酒行业产销量呈现下降趋 势,需求端量的变化趋于平稳,市场份额进一步向头部企业集中,规模以上白酒 企业数量逐年减少,而上市公司收入占比明显提升,2021 年上市白酒企业营收 已经占到规模以上白酒企业收入的 50% ,老八大名酒中除董酒之外的酒企在规 模以上白酒企业中的收入占比亦逐年提升。2022 年以来疫情扰动更大、消费能 力较为疲软,对渠道信心亦有挫伤,经销商相对谨慎的预期下,更倾向于选择畅 销程度和流动性更强的产品,渠道反馈品牌强弱带来的分化更加明显。
2.2、 投资主线:龙头稳健防御,需求复苏带来弹性
2.2.1、高端白酒:具备品牌拉力、竞争格局良好
高端白酒自带优越的品类属性、强劲的品牌拉力,在疫情冲击、消费能力疲软的 环境下依旧可以保持稳健增长。高端白酒的核心消费群体较为稳定,茅台等小规 模送礼需求相对刚性,受疫情扰动相对较小。同时,高端品牌具备品牌护城河, 竞争格局较为优越,茅台、五粮液、国窖等头部品牌集中度较高,强势的品牌拉 力,能够对冲由于消费意愿和消费能力减弱带来的需求收缩,例如五粮液在逆境 下凸显强品牌力和高流通性,二季度以来动销在同业内表现相对出色。
酒企积极推进变革,品牌势能有望加速释放。茅台持续推进营销体系改革,直销 渠道收入显著提升,Q3 直销占主营业务收入比重达到 37%,3 月底电商平台“i 茅台”上线试运营以来实现酒类不含税收入 84.62 亿元,其中 Q2/Q3 分别约 44.16/40.45 亿元,茅台 1935、小茅 100ML 在电商平台表现较好,22 年全年增 长提速确定性较高。五粮液在需求波动下作为头部品牌相对受益,普五批价较为 稳定。老窖在疫情期间持续加强消费者培育和品牌建设,中秋活动力度亦有增强, 精细化运营和操盘能力继续深化。
2.2.2、区域龙头:基地市场强势、产品矩阵完善
2022 年以来疫情散点频发,对白酒消费场景的扰动高于 2021 年,具备强势基 地市场的酒企,抗风险能力相对更强。22 年华东、河南、四川等白酒流通规模 较大的区域疫情反复,对动销造成一定扰动,中秋国庆后渠道端库存压力有一定 抬升,四季度为春节前消化库存、备战“开门红”的重要窗口期,目前来看动销 相对平稳。具备强势基地市场,且当地疫情管控较好、消费能力较强的酒企,表 现相对突出,例如汾酒以及其他地产酒龙头。具体来看,汾酒动销表现优异、库 存低位,青花、玻汾均较为畅销,省外扩张亦在推进;洋河省内梦 6 动销环比 改善,省外如华北、湖北、湖南、江西等有所发力,浙江等步入恢复性增长,河 南、安徽亦在调整改善中;古井省内疫情扰动较小且场景修复领先,古 16、古 20 实现较快增长。
区域龙头集中度进一步提升,疫情或加速分化。2020 年安徽省规模以上白酒企 业实现营收 246.5 亿元,其中省内四家上市酒企(古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、 金种子酒)总营收合计 187.93 亿元,占比达到 76.24%,相较 2017 年(占比 69.9%)稳步提升,特别在 200-300 元价格带,省级龙头经过多年耕耘、市场份 额稳固。江苏省内洋河和今世缘市占率估计合计达到 40% ,特别在 300-800元的次高端价格带,苏酒龙头地位相对强劲,600-700 元价格带梦 6 规模突出, 400-500 元价格带以水晶梦、四开为主,200-300 元左右价格带以天之蓝、对开 等为主,销量呈现进一步向头部集中的趋势。
产品覆盖更全的价格带,能在“消费降级”的环境下,承接更多的上沿价格带下 漏的需求。在疫情反复、终端消费意愿有所下滑的背景下,产品矩阵完善、价格 带覆盖齐全的酒企,能够承接更多需求,在逆境下相对受益。典型如汾酒,在青 花系列带动结构优化之外,玻汾作为畅销程度高的大单品,能够在疫情扰动下提 供支撑;洋河、古井等地产名酒产品价格带亦较为齐全。此外,老窖也具备优势 市场且价格带覆盖齐全的逻辑,低度国窖在华北、华东杭嘉湖等地区优势显著, 今年依旧保持良好增长,特曲等产品增长亦在提速,从而推动公司保持较好的增 长势头。
2.2.3、扩张型酒企:疫后复苏弹性较大
本轮疫情下次高端白酒受损较为严重。由于次高端白酒具备全国性布局的渠道特 征、核心品类的价格带集中于宴席场景,其更容易遭受散点频发疫情的扰动,且 次高端价格带虽然在扩容,但竞争较为激烈、格局有待改善。例如在疫情扰动叠 加部分酒企如舍得、酒鬼等主动控货调整节奏的情况下,全国性次高端白酒 22Q2总营收同比下滑 1.34%,Q3 收入同比增长 24.6%、环比提速较为明显。动销层 面反馈相对平淡,当前库存较以往常态水平有所增加,需求处于复苏过程。
虽然存在疫情扰动,但酒企主动控制节奏,持续进行品牌、销售费用投放,保持 定力。疫情下次高端酒企强调维护渠道秩序,如舍得二季度以来以去库存、拉动 动销为主;酒鬼酒主动控货整顿市场,并大力开展品牌活动,进行费用改革,从 渠道费用转向终端/消费者投入。整体来看主要单品价格价位稳定,酒企加强管 控下渠道秩序、库存水平较为良性。
若需求加速复苏,次高端酒企有望恢复成长弹性。次高端酒企虽然在疫情反复下 受损相对明显,但其处于全国化扩张过程中,若后续消费场景恢复、需求复苏, 次高端酒企的成长弹性在板块内亦较为显著。对比过去两年,20 年疫情初发, 当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击、收入同比出现下滑,当年三季度收 入就明显恢复,21 年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势,虽然当年三季度华 东等个别区域疫情有所反复,但多数酒企依旧克服了疫情影响,22Q1 开门红表 现较为亮眼。目前来看虽然 22 年全年疫情影响大于以往,但若后续疫情趋缓、 消费场景逐渐恢复,估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。
3、 大众食品:疫后修复首选 B 端占比高的 企业3.1、 板块回顾:大众食品板块估值的历史复盘
2022 年 7 月以来大众食品板块的估值有所回落:整体来看,今年以来大众食品 板块估值经历了先下降、后回升、再下降的过程,啤酒板块估值波动性比食品加 工板块更大。2022 年下半年以来大众食品板块出现估值修复,主要来自股价下 跌和利润回升的双重影响。从啤酒板块来看,截至 12 月 8 日啤酒(申万)PE (TTM)较 6 月底(2022 年 6 月 30 日为 52.78x)高点回落 11.5%至 46.7x; 从食品加工板块来看,截至 12 月 8 日食品加工(申万)PE(TTM)较 7 月初高 点(2022 年 7 月 4 日为 34.23x)回落 10.5%至 30.68x。个股涨跌幅来看,截 至 12 月 8 日,2022 年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒(上涨 27.7%), 调味品板块股价涨幅最大的为安记食品(上涨 5.4%)。
当前时点(2022.12.8)啤酒板块 PE(TTM)接近 2019 年底的估值水平,处于 2016 年以来的 42.48%分位点,板块估值具备一定安全边际。食品加工板块 PE(TTM) 与 2020 年初的估值水平接近,处于 2016 年以来 32.35%分位点。
食品加工各细分子板块估值表现略有差异:食品加工板块整体估值处于 2017 年 以来的均值水平附近,不同细分行业之间的表现也略有差异。截至 2022 年 12 月 8 日,调味发酵品(申万三级子行业,下同)市盈率估值为 48.18 倍,处于 2017 年以来的历史均值水平;乳品板块的市盈率为 25.51 倍,低于 2017 年以 来的均值水平;肉制品板块的市盈率为 23.47 倍,处于 2017 年以来的均值水平 附近;休闲食品板块的市盈率为 47.37 倍,高于 2017 年以来的均值水平。
3.2、 啤酒:高端升级持续,场景修复后有较高弹性
3.2.1、高端升级仍是啤酒行业主旋律
当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场,随着各企业重心从抢占市场份额转为 产品升级、提升盈利水平,产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大 主要啤酒厂商中,青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百威和嘉士伯 均拥有“国内 国际”品牌矩阵,并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的 产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低,但通过和喜力联手、集中推出本土中 高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。
2020 年以来啤酒板块高端化发展提速,各家积极发力中高端领域,寻求产品结 构升级带来吨酒价的提升。随着市场成熟度的增加,企业需要更丰富的产品矩阵 吸引消费者。为满足消费需求的多元化,众啤酒厂商积极布局高端品相,丰富自 身产品矩阵。
根据主要龙头公司的体量及产品结构,我们测算得出 2021 年高端啤酒销量约 765 万吨,占啤酒行业总量的 21%,预计到 2025 年高档啤酒总销售规模为 1252 万吨,2021-2025 年 CAGR 为 13%。目前中高端市场空间仍在持续扩容,竞争 格局尚未明晰。通过抢占高端市场各企业有望获得重新划分市场的契机,实现市 占率的变相提升。 把握高端发展机遇,加速高端产品布局。目前中高端市场空间仍在持续扩容,竞 争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升,助力企业重新划 分市场,把握高端化机遇是企业未来发展的关键所在。 根据各龙头啤酒厂商的体量及产品结构,我们对高端啤酒市场规模和竞争格局进 行测算,得出 2021 年高端啤酒销量约 765 万吨,占啤酒行业总量的 21%。从 竞争格局看,百威率先布局高端啤酒,具备先发优势,市占率高于其他啤酒企业。 随着其他龙头厂商在高端领域的发力,重啤、华润等企业市占率均有望提升。
2021 年啤酒行业总市场规模为 3615 万吨(中国啤酒产量 进口啤酒数量),同 比增长 4%,预计到 2025 年啤酒行业总销量为 3705 万吨。1)受益于疆外乌苏 和 1664 的快速增长,我们预测重庆啤酒 2022-2025 年销量分别同比 11%/ 10%/ 9%/ 8%。2)由于华润啤酒、青岛啤酒中低端产品基数较大,我 们预测两家公司 2022-2025 年销量基本同比持平。3)随着百威亚太高端化的持 续推进,我们预测其 2022-2025 年销量保持低个位数增长,同比分别为 4%/ 3%/ 3%/ 3%。4)考虑到近几年啤酒“国潮风”兴起,消费者对国产啤 酒偏好度增加,我们预测 2022-2025 年进口啤酒销量继续下滑,分别同比 -12%/-10%/-8%/-5%。5)考虑其他国产啤酒高端升级进度较慢,预测 2022-2025 年销量分别同比-9%/-7%/-6%/-5%。6)综合来看,我们预测 2022-2025 年啤 酒行业总销量同比基本持平。
2021 年我们测算高档啤酒总销量为 765 万吨,随着啤酒行业高端升级速度加快, 我们预计到 2025 年高档啤酒总销售规模为 1252 万吨,2021-2025 年 CAGR 为 13%,远高于啤酒行业整体销量增速,其中预计到 2025 年啤酒行业高端化率为 34%,较 2021 年提升 13pcts。测算依据:1)考虑到重庆啤酒 6 6 产品组合的 推广和大城市计划的推进,我们预计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长,预计 2022-2025 年高端化率分别为 29%/34%/40%/44%。2)考虑华润啤酒“4 4” 品牌战略补齐高端产品短板,喜力也持续发力,预计 2022-2025 年高端化率分 别为 21%/26%/31%/36%。3)考虑青岛啤酒白啤、1903 增长势头较好,预计 2022-2025 年高端化率分别为 16%/17%/18%/19%。4)考虑百威亚太高端化 布局较完善,百威、科罗娜、福佳白、鹅岛等均有不错表现,预计 2022-2025 年高端化率分别为 41%/44%/47%/49%。5)考虑其他国产品牌高端化进展较 头部酒企慢,高端化率也较低,预计 2022-2025 年高端化率分别为 13%/14%/15%/16%。
3.2.2、疫情反复扰动,关注场景修复后弹性
即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类,根 据 Euromonitor,两种渠道占比各约 50%。不同渠道匹配的产品有所不同,操 作方式也有所差异。相较非即饮渠道,即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大、 增速更快。即饮包括餐饮和夜场,是高档及以上产品售卖的主要渠道:夜场是打 响品牌的兵家必争之地;餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。
从啤酒上市公司渠道结构来看,重庆啤酒即饮渠道占比最高,受疫情反复影响最 大。从股价表现来看,整体即饮渠道占比越高的重庆啤酒股价下跌也越多,今年 7 月以来重啤股价跑输市场主要系即饮渠道占比较高的乌苏 22Q2-22Q3 收入增 速大幅放缓。
若后续疫情形势出现好转,应挑选公司核心大单品对即饮(餐饮、夜场)渠道依 赖度高的公司。重啤的主力单品乌苏、1664 的渠道结构中即饮占比高于同业大 单品,此前疫后修复反弹行情中表现强于其他啤酒公司,是行业首选;其次是当 前估值偏低、基本面稳健的华润啤酒。
3.3、 调味品:“至暗时刻”已过,静待业绩好转
今年上半年,调味品板块面临着来自需求疲弱、成本压力在内的多重因素冲击, 收入和利润端增速放缓。具体来看:1)需求疲弱:疫情反复下,餐饮端恢复缓 慢、零售端需求疲软,导致调味品企业面临一定的销售压力;2)成本端压力: 大豆等原材料成本大幅上涨,进一步压缩企业利润。
(1)需求端:6 月起餐饮逐步复苏,零售需求回升
今年二季度疫情零星出现,餐饮整体收入下滑。整体来看,今年 1-10 月,社会 餐饮收入增速先降后升再降,今年 3-5 月由于多地疫情较严重,餐饮行业受到较 大影响,行业整体收入双位数下滑。随着疫情形势逐步好转,6 月起餐饮收入降 幅大幅收窄,并于 8 月实现正增长。9-10 月疫情反复导致餐饮收入开始同比下 滑。餐饮渠道是调味品企业的重要渠道,餐饮复苏有望带动调味品 B 端需求。 商品零售总额先于餐饮恢复。根据国家统计局数据,2022 年 3-5 月社会商品零 售总额单月同比个位数下滑,6 月起即恢复正增长,疫情反复下 10 月再度同比 下滑。从 6-9 月情况看,C 端的率先恢复能部分对冲 B 端的不利影响。
(2)成本端:原料价格仍处高位,包材价格下行
调味品业务成本中原材料占比较高,成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来 自原材料和包装材料,二者合计占比超过 50%。以海天味业为例,2012 年大豆 /白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来, 主要原材料及包材的采购价格上涨明显,调味品企业的成本压力不断攀升,也成 为了本轮提价的重要驱动因素之一。具体来看:
生产原料:大豆是酱油产品的主要原材料,美洲国家干旱气候导致海外大 豆产量降低,叠加疫情影响下进口受阻,大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求,致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨,且已处于历史高位水平。截至 2022 年 11 月 25 日,国 内大豆现货价增长至 5477 元/吨,较 20 年年初上涨 56.9%,22 年以来累 计增幅 4.9%。当前大豆价格仍处在高位,白砂糖价格自今年 6 月起开始逐 步回落。
包装材料:调味品的主要包装材料为玻璃和 PET。玻璃价格自 21 年 9 月以 来持续回落,2022 年 11 月 25 日玻璃价格已与 2020 年中价格水平相当。 PET 价格也于 2022 年 6 月起回落,11 月 25 日价格较前期峰值下降 26.4%。 总体来看,当前包材价格压力已得到部分缓解。
(3)多因素影响下,22Q3 企业毛利率继续受到压制
调味品上市公司毛利率下降明显。受成本上涨影响,调味品企业毛利率承压, 22Q3 海天味业/千禾味业/恒顺醋业毛利率分别为 35.3%/33.6%/33.9%,同比下 降 2.6/6.4/8.7pcts。 由于费用缩减力度不同,调味品企业净利率出现分化。在毛利率下滑明显的情况 下,今年各调味品企业均主动缩减费用。其中海天味业/千禾味业 22Q3 净利率 分别下滑 1.0/1.4pcts,中炬高新/恒顺醋业分别上涨 0.1/3.2pcts。
后续疫情形势若持续好转,餐饮渠道持续恢复、需求好转,调味品 B 端业务有 望修复。在缺失场景修复的背景下,首推餐饮渠道话语权较强的海天味业,其次 是当前板块估值低、弹性大的中炬高新。
4、 餐饮类:Q3 边际改善,期待消费复苏4.1、 消费韧性维持,终端需求边际改善
从门店总数端来看,当前开店数量仍在下滑。根据久谦数据,截至 2022 年 8 月 全国处于营业状态的门店数 3419 万家,2022 Q2 则同比下滑 9%;二季度以来 的疫情导致 5/6/7/8 月在营门店数同比下滑 7%/9%/10%/13%。一方面,Q2 华 东疫情及后续全国疫情的散发对商户经营存在影响;另一方面或也表明市场在逐 步出清,而以开店模式为主的各细分赛道龙头(如绝味、巴比、味知香等)上半 年门店数量仍在扩张,龙头地位进一步巩固。
从线下商超消费口径上看,2022 年以来消费韧性仍有不错体现。根据木丁信息 数据,线下商超累计滚动销售额(12 月累计滚动)22 年 Q2 以来触底反弹。其 中,21 年同比 19 年来看,二季度至年末销售额持续处于负增长区间;相较 22 年同比 19 年来看,虽然 22 年二季度存在疫情扰动,但是 2022 年 1-10 月累计 同比增速仍接近 5%,消费韧性得到体现。而随着 Q3 疫情影响逐步减弱,各公 司经营开始逐步修复,尽管业绩或许不会出现陡增式反弹,但最坏的情况已经过 去。
4.2、 卤制品:头部企业稳健扩张,成本有望进入下行区 间
疫情对门店模式的卤味食品经营造成较大影响,但绝味依靠全产业链补贴支持维 持收入端的扩张。依靠产业链优势,上半年绝味通过补贴、加盟商扶持等措施持 续推进门店扩张,强化受疫情影响较小的街边社区店渗透,是上市的三家休闲卤 味企业中唯一在 2022 年上半年及前三季度实现收入端正增长的企业。后续绝味 将聚焦单店收入提升和闭店率控制,公司战术调整灵活,加盟商配合度高,尽管 补贴及成本上升导致短期利润受损,但长期看,挑战即是机遇,绝味有望借此扩 张份额,静待消费复苏。
头部公司门店持续扩张,单店收入有所承压但已呈现边际改善趋势。除煌上煌外, 1H22 绝味、周黑鸭(直营、特许经营)门店均保持扩张之势,但受到疫情压制, 上半年各企业单店收入均呈现不同程度的下滑,其中,直营门店收入下滑幅度较 大,加盟门店收入则有 10%以上的下滑,但门店经营已呈现边际改善之势,随 着人流量修复,高势能门店创收开始回升。 此外,根据上市企业开店速度,结合调研反馈大量中小品牌闭店较多,不难看出 疫情期间头部品牌市占率有所提升,卤制品赛道进入门槛低,只有行业景气度低 时龙头份额才有望明显扩张。
4.3、 冻品类:经营韧性较强,一定程度上受益于疫情
冻品类企业业绩表现相对稳健,22Q4 旺季业绩确定性相对较高。相比卤味食品, 冻品类企业 2022 年以来表现颇为稳健,我们认为主要因为:1)冻品类型企业 多为批发经销类模式,营收相比受人流量变化影响较大的门店型企业更为稳健; 2)冻品 C 端一定程度上受益于疫情,因家庭对速冻食品囤积需求增加。尽管部 分企业受到疫情影响较大,如千味央厨 1H22 大客户肯德基暂停营业门店较多, 味知香因主打门店渠道也有所受损,但 Q3 以来修复明显,Q4 气温转冷,冻品 进入传统旺季,业绩增长具有较好的确定性。
成本压力依旧持续,企业采取多重手段保障盈利。冻品的原材料成本目前仍处于 上涨态势,但从实际经营上看,各企业均通过多种手段保障盈利,包括: 1)通 过推新品等方式提升高毛利率、高价格带产品占比;2)通过提价或者减少返点 等方式提升毛利率,且价格向下游传导较为顺畅;3)削减营销费用投入,以保 障财务稳健。值得一提,费用收缩并未对各冻品上市公司 Q3 的实际动销产生较 大影响,如安井在全年精简费用的大基调下,Q3 主业收入仍然实现 25%的同比 增长,环比 Q2(同比增长约 15%)加速。
5、 休闲食品:改革成效显现,成本压力减 轻休闲食品消费韧性较强,需求稳健恢复。木丁信息数据显示,截至 2022 年 10 月,线下商超单月销售额同比增速方面,21 年以来休闲零食单月销售额同比增 速整体高于全品类商超销售额增速;22 年 3 月以来休闲零食月度销售额均实现 正向增长。线下商超累计销售额同比增速方面,21 年 4 月以来休闲零食累计销 售额降幅收窄,22 年以来整体维持正向增长,消费需求逐步恢复。
市场份额更为集中,渠道更为多元化发展。从竞争格局看,疫情影响下,休闲零 食赛道加速出清,市场集中度进一步提升,市场份额逐步向龙头企业集中。根据 欧睿预测,2022 年休闲零食 CR10 将为 23%,较 2019 年提升 1.6Pct。从渠道 端看,受疫情影响,消费端对近场便捷消费的需求提升,供给端供应链配送服务 愈发完善,供需两侧双向驱动销售渠道变革。整体来看,休闲零食的销售渠道呈 现多元化发展态势。
优化产品结构,丰富产品布局。从经营模式看,休闲食品公司积极拥抱新渠道, 搭配产品结构的调整,整体向全渠道布局、全产业链布局方向发展。渠道拓展及 品类开拓进程的不同,导致企业营收增速有所分化。洽洽食品/盐津铺子/甘源食 品/劲仔食品/三只松鼠 2022Q3 营收增速分别为 13.56%/ 34.73%/ 13.86%/ 40.11%/-32.63%。
主要原材料价格是影响休闲食品利润的重要指标,成本端压力加大对企业盈利造 成一定影响:
洽洽食品:原辅材料及燃动动力价格提升导致 2022Q2 公司毛利率同比下滑 2.85pcts,为应对成本压力,公司对多个品类不同程度提价。随着产品提价 的相继落地,2022Q3 公司毛利率同比/环比 0.18/ 4.84pcts,毛利率端有 所改善。22Q4 公司进入新一轮葵花籽采购季,目前葵花籽整体价格相对平 稳,我们预计 22Q4 公司成本端压力将进一步缓解,毛利率及净利率有望维 持 22Q3 表现。
盐津铺子:22Q3 还原口径下毛利率同比提升 0.88Pct。虽有原材料价格上涨 高毛利渠道占比减少的影响,供应链规模效应下公司毛利率仍实现稳健增 长。
甘源食品:22Q3 剔除物流影响公司毛利率同比下滑 0.68Pct,主要因棕榈油 采购成本上升和新产品成本较高。22Q4 棕榈油价格下降空间仍存叠加河南 工厂新品产量逐步提升,公司成本端压力有望减缓。
劲仔食品:22Q3 毛利率同比下滑 1.96Pct,主要因鹌鹑蛋等新品成本较高、 人民币贬值及新冠消杀等费用的增加、原材料鱼胚价格 22Q3 同比上涨约 10%。展望 22Q4 及 23 年,截至 22 年 11 月鱼胚价格与 22Q3 相近,考虑 到 9-11 月采购季储备近 6 个月库存,预计公司短期成本端压力仍存。
上游价格有所回落,成本端压力有望减缓。截至 2022 年 11 月 25 日,豆油平均 价为 10166 元/吨,同比-0.81%。棕榈油平均价为 8441 元/吨,同比-16.98%。 截至 2022 年 11 月 18 日,铝现货价为 18870 元/吨,同比-2.18%。截至 2022 年 11 月 20 日,聚乙烯(拉丝料)市场价为 8359 元/吨,同比-10.57%。各原 辅材料及包材价格相继回落,大众品成本压力有所缓解,明年盈利能力有望进一 步恢复。
6、 乳制品:需求相对稳健,费投更为谨慎疫情催化下健康意识提升,乳品行业呈弱复苏态势。受益于后疫情时代消费者健 康意识的增强,乳制品行业需求提升。其中 2021 年我国居民人均奶类消费量达 14.4 千克,同比增加 10.6%,涨幅较 2015 年以来明显提升。木丁信息数据显示, 线下商超累计销售额同比增速方面, 21 年 2 月以来乳制品品类商超 12 月滚动 累计销售额的同比降幅持续收窄。
乳制品行业持续出清,龙头份额进一步提升。乳制品赛道竞争格局相对集中,龙 头企业伊利/蒙牛占据主要市场份额。疫情对乳制品企业的物流运输及终端动销 等均造成了较大影响,龙头企业在其中体现出较强的抗风险能力。根据欧睿预测, 2022 年伊利/蒙牛市占率将分别为 30.3%/26.3%,市占率均实现了进一步提升。 2022 年乳制品行业 CR5/CR10 市占率预计分别为 68.1%/77.4%,较 2019 年分 别提升 5/4.5Pct,市场份额进一步向头部企业集中。
疫情影响下短期承压,产品结构呈“K”字型增长。2022 年三季度疫情影响虽 较二季度有所缓解,但消费信心及消费能力仍有待恢复。乳制品企业业绩端短期 承压,22Q3 伊利股份/光明乳业/新乳业营收分别同比 6.7%/-10.5%/ 15.7%。 预计随着疫情缓解及春节备货提振,22Q4 乳制品企业业绩有望改善。从产品结 构看,消费分化下中端产品受影响较大,高端产品及大众品营收维持较好的增长 态势。伊利股份 22 年前三季度纯牛奶和金典有机收入均获得 10%以上的增长, 金典鲜牛奶前三季度收入同比增长超 40%。新乳业 22 年前三季度低温鲜奶收入 同比增长近 20%。
原奶价格持续回落,成本压力有所减轻。22 年前三季度原奶价格维持高位,但 呈现稳中略降态势。截至 2022 年 11 月 16 日,生鲜乳平均价为 4.13 元/公斤, 同比-4.20%。预计 22 年全年原奶价格小幅回落。展望 23 年,原奶供给虽有所 增加,但考虑上游牧业成本增长,预计 23 年原奶价格相对稳定。
竞争趋缓下费用投放更为理性,利润诉求更为明晰。随着乳制品行业规模增势放 缓,市场集中度提升至较高水平,企业间抢占市场份额所获得的边际收益减少, 乳制品行业出现竞争减缓的趋势。企业费用投放有所减缩,2021 年伊利及蒙牛 销售费用率均呈现下降趋势,伊利 22 年销售费用率有所提升,主要系液奶业务 增势放缓被动提升销售费用率及澳优并表影响,预计春节备货动销提振下 22Q4 销售费用率有所回落。利润方面,伊利规划 2022 年净利率同比持平,2025 年 净利率达 9%-10%,蒙牛规划 2022 年经营利润率提升 30-50 个基点。在企业提 升净利率意愿加强的背景下,预计费用投放效率将进一步提高,企业盈利能力有 望提升。
7、 投资分析7.1、 贵州茅台
贵州茅台 2022 年前三季度实现营业总收入 897.86 亿元,同比增长 16.52%,归 母净利润 444.00 亿元,同比增长 19.14%。Q3 单季实现总营收 303.42 亿元, 同比增长 15.23 %,归母净利润 146.06 亿元,同比增长 15.81%。 Q3 保持稳健增长,电商平台推动直销渠道增幅显著。三季度局部区域仍有疫情 反复,但茅台动销较为稳健,未受到太大疫情冲击,继上半年亮眼表现之后, Q3 单季总营收和净利润依旧保持 15%以上的同比增幅,继续彰显韧性。分产品 看,22Q3 茅台酒/系列酒营收 244.35/49.42 亿元,同比增长 10.85%/42.04%, 茅台酒需求较为刚性、品牌壁垒深厚,保持稳健增长,系列酒增长进一步提速 (22Q1/Q2 同比增幅 29.7%/22.0%),估计茅台 1935 贡献较高。分渠道看, 22Q3 直销/批发渠道营收 109.32/184.45 亿元,同比增长 111.03%/减少 9.32%, 直销渠道占主营业务收入比重达到 37%,同比提升约 17pct。“i 茅台”表现亮 眼,估计贡献主要增量,自 3 月底上线试运营以来,“i 茅台”实现酒类不含税 收入 84.62 亿元,其中 Q2/Q3 分别约 44.16/40.45 亿元,传统批发渠道继续控 制配额。截至 Q3 末,国内经销商数量 2084 个,环比 Q2 末保持稳定。
盈利能力相对稳定,回款/预收款表现良好验证信心。1)22Q3 综合毛利率 91.42%,同比提升 0.59pct,估计渠道结构改善推动均价稳步提升。销售费用 率 2.96%,同比提升 0.56pct,管理及研发费用率 6.56%,同比下降 0.83pct, 税金及附加项占总营收比重 16.24%,同比提升 2.38pct。综合来看净利率 51.48%,同比下滑 0.83pct,主要受税金项扰动。2)22Q3 销售现金回款 348.71 亿元,同比增长 19.58%,经营活动现金流净额 94.17 亿元,同比下降 37.36%。 截至 Q3 末合同负债 118.37 亿元,环比 Q2 末增加 21.68 亿元,同比去年 Q3 末 增加 27.0 亿元,预收款表现亮眼,亦验证外部不利环境下公司较强的经营韧性 与抵御风险能力。
7.2、 五粮液
五粮液 2022 年前三季度实现营业收入 557.80 亿元,同比增长 12.19%,归母净 利润 199.89 亿元,同比增长 15.36%。单三季度营收 145.57 亿元,同比增长 12.24%,归母净利润 48.90 亿元,同比增长 18.50%。 普五动销良好彰显需求韧性。三季度虽然国内疫情有所反复、外部环境压力仍存, 但公司凭借较强的品牌力与需求韧性,取得了优于同业的经营成果。八代五粮液 保持良好的销售态势,前九月全国 21 个营销战区中有 14 个战区动销实现正增 长,其中湖南、安徽、湖北、江西、江苏等地动销表现较为突出,动销量同比增 长或达到两位数以上。当前普五发货进度基本在 90% ,经销商库存整体偏低, 低度五粮液、1618 动销表现较普五存在一定滞后,经典五粮液按正常节奏消化 库存。
费用及税金收缩下净利率提升,经营质量较高。1)22Q3 毛利率 73.29%,同比 下降 2.83pct,估计因营业成本增加较多(22Q3 营业成本同比增加 25.5%), 税金及附加项占营收比重 14.13%,同比下降 1.09pct,销售费用率 11.45%,同 比下降 2.77pct,管理及研发费用率 4.53%,同比下降 0.62pct。销售净利率 35.10%,同比提升 1.73pct,虽然毛利率短期承压,但费用收缩下净利率依旧 抬升。2)22Q3 销售现金回款 175.9 亿元,同比增长 10.77%,经营活动净现金 流 88.98 亿元,同比增长 33.0%。截至 Q3 末合同负债 29.63 亿元,环比 Q2 末 增加 10.87 亿元,四季度或仍留有一定余力,现金流和预收款验证经营质量较高。 积极改善下经营向好,后续增长具备支撑。行业波动下五粮液的品牌力优势得以 彰显,全年有望平稳收官、完成双位数增长。今年以来公司内部积极改革,权限 下放营销战区,市场运作更加灵活,消费培育、团购板块和直营渠道拓展亦有成 效。当前公司已经开始明年任务规划工作,渠道层面继续消化库存以准备来年春 节,23 年有望保持稳健增长。
7.3、 泸州老窖
泸州老窖 2022 年前三季度实现营业收入 175.25 亿元,同比增长 24.20%,归母 净利润 82.17 亿元,同比增长 30.94%。单三季度营收 58.60 亿元,同比增长 22.28%,归母净利润 26.85 亿元,同比增长 31.05%。 疫情下彰显经营韧性,Q3 表现较为亮眼。三季度虽然疫情仍有扰动,但公司积 极应对,坚持推进消费者培育,凭借较强的品牌势能、相对成熟的产品矩阵以及 全国化渠道布局,展示了不俗的成长势能。估计高度国窖增长稳健,价盘较为稳 定,渠道反馈库存亦在一个月内良性水平,低度国窖在浙江杭嘉湖、华北等区域 保持优势地位,估计取得较快增长,疫情下亦为公司贡献较多增量,老字号特曲、 60 版特曲今年以来处于成长期。九月下旬以来公司进入控货状态,部分渠道反 馈国庆前已经完成全年回款任务,公司此前亦下发通知,国窖/特曲/百年窖龄等 全系产品暂停发货,整体看回款发货按节奏推进,为全年任务达成奠定基础。
税金及费用收缩推动业绩弹性,现金流表现强劲。1)22Q3 综合毛利率 88.49%, 同比提升 0.98pct,销售费用率 13.62%,同比降低 2.1pct,管理及研发费用率 6%,同比基本持平,税金及附加项占总营收比重 9.17%,同比降低 2.17pct, 或与生产及税收确认节奏有关。综合来看销售净利率 45.98%,同比提升 3.77pct。得益于税金及费用率收缩,业绩弹性继续释放。2)22Q3 销售现金回 款 52.83 亿元,同比增长 20.13%,经营活动现金流净额 22.35 亿元,同比增长 83.55%。回款增速与收入基本匹配,现金流增长较为强劲,除回款表现良好之 外、亦与支付税费相对较少有关。截至 Q3 末合同负债 19 亿元,环比 Q2 末减 少 4.29 亿元,估计与季度间预收节奏有关,同比去年 Q3 末基本持平。
7.4、 山西汾酒
山西汾酒 2022 年前三季度实现营业收入 221.44 亿元,同比增长 28.32%,归母 净利润 71.08 亿元,同比增长 45.70%。单三季度营业收入 68.10 亿元,同比增 长 32.54%,归母净利润 20.96 亿元,同比增长 56.96%。 青花系列、腰部产品收入维持较高增幅。三季度虽然国内疫情仍有散发,但公司 在相对疲软的环境下展现出了较强的风险抵御能力,Q3 经营节奏从容、收入增 长环比二季度明显提速。同时,公司在淡季开展全国范围内的促销活动、加速库 存去化,亦为三季度销售奠定良好基础。分产品看,Q3 汾酒/竹叶青/杏花村系 列收入 64.63/1.15/2.04 亿元,同比 36.62%/-42.32%/ 10.94%,估计青花系 列收入增幅较为显著、占比达到 40% ,巴拿马、老白汾系列收入亦实现较高增 速,玻汾控量供货下估计收入略有收缩、占比较前半年有所下降,竹叶青收入承 压估计因公司目前尚在探索推广模式、基础性工作效果有待显现,分区域看, Q3 省内/省外收入为 28.67/39.15 亿元,同比增长 34.14%/31.52%,均保持较 高增速,截至三季度末经销商数量共 3729 个,较 Q2 末增加 81 个,主要为省 外经销商拓展,省内经销商较为稳定。
7.5、 洋河股份
洋河股份 2022 年前三季度实现营业收入 264.83 亿元,同比增长 20.69%,归母 净利润 90.72 亿元,同比增长 25.78%,扣非归母净利润 88.43 亿元,同比增长 29.1%。单三季度营收 75.75 亿元,同比增长 18.37%,归母净利润 21.78 亿元, 同比增长 40.45%,扣非归母净利润 22.01 亿元,同比增长 30.83%。 三季度动销环比改善,产品升级梯次推进。下半年以来伴随疫情影响减弱,市场 动销逐渐恢复,省外江西、湖南、湖北等区域势头较好,估计贡献一定增量。梦 6 在华东区域势能不减,契合当地相对较高的白酒消费能力,估计三季度终端 动销环比改善。水晶梦改版后经过两年左右时间,销售势头良好,公司针对宴席 市场亦有政策支持。天之蓝去年升级改版,围绕渠道网点深耕细作,浙江等近苏 区域反馈新版天之蓝市场表现较好。海之蓝今年焕新,上半年新版上市后渠道终 端开始铺货,产品利润有所恢复。高端的梦 9、手工班当前以品牌建设为主、并 推进数字化改进。双沟继续围绕较高的增长目标,与洋河品牌错位布局。
盈利能力稳中有升,预收款高位验证经营质量。1)22Q3 毛利率 76.03%,同比 基本持平(-0.12pct)。销售费用率 13.95%,同比增加 0.48pct,管理及研发 费用率 7.58%,同比增加 0.43pct,费用率整体较为平稳,税金及附加项占总营 收比重 16.2%,同比降低 2.69pct,税率收缩估计与生产及确认节奏有关。剔除 非经损益后,Q3 扣非净利率 29.05%,同比提升 2.77pct,扣非利润增长显著。 2)22Q3 销售现金回款 86.5 亿元,同比增长 7.71%,经营活动现金流净额 34.98 亿元,同比增长 3.46%,现金流水平健康。截至 Q3 末合同负债 81.73 亿元,环 比 Q2 末增加 2.64 亿元,同比去年 Q3 末增加 16.63 亿元,预收款表现亮眼,结 合渠道反馈多数地区已完成全年销售任务,估计四季度仍有余力,经营质量较高。
7.6、 重庆啤酒
重庆啤酒 2022 年前三季度实现营业收入 121.83 亿元,同比 8.91%;归母净利 润 11.82 亿元,同比 13.27%;其中 Q3 实现营业收入 42.47 亿元,同比 4.93%; 扣非后归母净利润 4.45 亿元,同比 7.33%。 疫情扰动仍实现量价齐升,全国布局稳定发力。拆分量价来看:Q3 公司啤酒销 量为 87.81 万千升,同比 1.3%; ASP 约 4837 元/吨,同比 3.6%,量价齐升 推动收入增长。分产品看:公司产品结构升级速度放缓,主流产品(包括乐堡、 国宾醇麦)增长较快。Q3 高档产品实现收入 14.3 亿元,同比 0.5%;主流/经 济产品的收入分别为 21.1 /6.2 亿元,同比 8.9%/ 1.7%。分区域看:随着大城 市计划的不断推进,中区和南区增长较快,Q3 分别实现收入 18.0 /11.5 亿元, 同比 8.2%/ 14.0%。西北区由于新疆疫情较严重,收入暂时承压,Q3 收入为 12.1 亿元,同比-6.9%。
基地市场疫情反复致收入增速放缓。Q3 公司销量增速放缓,主要由于公司主销 区域新疆、重庆出现疫情反复,对整体销量拖累较大。大单品乌苏由于餐饮渠道 依赖度高,且新疆区域销量占比高,前三季度疆外乌苏销量同比增长 4.3%,Q3 疆外乌苏销量增速较上半年增速放缓(上半年疆外乌苏销量增长 6.3%)。 公司仍受益于以品牌为核心的行业中长期逻辑。今年消费环境整体承压,品牌拉 力势能减弱,渠道推力增强,因而重啤表现弱于强渠道公司。但从行业中期逻辑 看,品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力。公司率先开启高端化的进程,目 前已形成“6 6”的本地强势品牌 国际高端品牌的多品牌矩阵。且公司注重各 品牌的差异化运作,通过单品牌单团队的运作模式,精准定位&多维覆盖,增强 布局高端的竞争力。公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体 现,我们仍看好乌苏的增长前景,随着白啤&黑啤的加入、品牌矩阵的丰富化, 我们认为 23 年乌苏有望重回较快增长。我们认为前期股价调整已较充分的反映 了市场对销量、内部调整的悲观预期,且公司大单品即饮渠道占比较大,将受益 于疫后消费复苏,当前时点首推重庆啤酒。
7.7、 华润啤酒
华润啤酒 22H1 实现收入 210.13 亿元、同增 7.0%;核心 EBIT 为 51.59 亿元, 同增 17.2%;核心净利润 38.02 亿元,同增 20.4%。 联手喜力中国,破局高端决心坚定。在行业跑马圈地的时代,华润雪花通过低价 格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额,成为了国内市占率第一的 品牌。但伴随而来的问题是,在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下,雪花产品 的自身产品中高端化推广尚需时间的积累。华润在收购喜力中国后,可以借助这 一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道,亦可 进一步拉动华润的中高端品牌,另一方面,喜力在中高端的渠道运营经验也可以 帮助到华润。
轻装上阵,蓄力高端。此前华润于 2017 年已进行了大刀阔斧的改革,集中关厂 并进行减员。当前轻装重新上阵的华润目标明确:抓住中高端啤酒升级的趋势, 我们相信在公司的强执行力下,华润终将蓄势破局而出,提升在高端啤酒的市场 份额。行业龙头的集中度提升是啤酒行业的整体趋势所在,抓住存量市场中的产 品升级过程,龙头公司方能重获增长动力。 上半年疫情反复致高端化进程短期放缓,中长期来看高端化仍是行业趋势。疫情 对啤酒高端化进程产生短期扰动,主要体现在夜场开店率较低(大概是疫情前的 60%-70%),以及部分城市限制堂食或者限制就餐人数。今年 3、4 月的疫情反 复对啤酒高端化影响较大,在疫情反复和消费环境弱的双重压力下,22H1 高端 市场销量仍有个位数增长。虽然即饮渠道受冲击,但流通渠道消费升级态势依旧 向好,呈现出较强韧性。随着后续疫情形势逐步好转,消费信心逐步恢复,高端 市场销量增速有望回到双位数增长。
7.8、 青岛啤酒
青岛啤酒前身是 1903 年 8 月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤 酒公司青岛股份公司,青啤也是中国历史最悠久的啤酒制造厂商之一,在中国消 费者心中拥有高端的品牌形象,具备打造高端大单品能力和高端渠道运作能力。 2022 年前三季度,公司实现营业收入 291.1 亿元,同比 8.7%;归母净利润 42.7 亿元,同比 18.2%;扣非归母净利润 38.6 亿元,同比 20%。 具备高端基因,结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业第一,从高 端产品推进情况来看,增速亮眼。2021 年青岛啤酒高档以上产品销量同比增长 14%,经典等中高档产品销量同比增长 20%,高档产品中白啤表现亮眼同比增 速 50% 。今年以来主品牌延续之前的快速增长态势,白啤在内核心单品表现亮 眼。青岛白啤 21 年销量近 9 万吨,取得高速增长的原因在于:①白啤带有清新 的花香和果香,容易获得女性喜爱,受益于女性饮酒消费崛起,行业增速快。② 青岛白啤错位竞争:在各品牌的白啤中,1664、福佳白啤等定位超高端,而青 岛白啤定位高端,错位竞争下,拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜:2020 年底公司开始重点布局白啤,并给予充分的资源投放,并对各个区域下达白啤销 售任务,助推青岛白啤高速增长。
7.9、 海天味业
海天味业 2022 年前三季度实现营业收入 190.94 亿元、yoy 6.11%,归母净利 润 46.67 亿元、yoy-0.86 %。其中 2022Q3 实现营业收入 55.62 亿元、yoy -1.77%,归母净利润 12.74 亿元、yoy-5.99%。 疫情反复导致业务承压,经销商数量稳中微增。疫情反复下,餐饮行业景气度较 差,加上部分地区物流受阻,公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态,22Q3 酱油/蚝油/调味酱分别实现营收 29.10/10.01/5.57 亿元,yoy-8.1%/-5.6%/ 4.4%。分区域看,22Q3 东部/南部/北部区域营业收入有所下滑,分别实现 10.10/9.76/12.59 亿元,yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%;中部/西部实现微弱增长,分 别实现 11.75/6.92 亿元,yoy 0.7%/ 0.5%。截至 22Q3,公司全国拥有 7153 家经销商,单季度净增加 6 家,其中东部/南部分别净增 16/8 家,中部/北部/ 西部分别净减 3/7/8 家。分渠道看:22Q3 线下渠道有所缩减,收入 yoy-5.4%; 线上渠道维持较快增长态势,收入 yoy 46.3%。
7.10、中炬高新
中炬高新 2022 年前三季度实现营业收入 39.56 亿元、yoy 15.95%,归母净利 润 4.19 亿元、yoy 14.18%。其中 2022Q3 实现营业收入 13.04 亿元、yoy 18.98%,归母净利润 1.06 亿元、yoy 21.51%。 调味品销售持续改善,渠道拓展有序推进。单看子公司美味鲜,前三季度实现收 入 36.37 亿元,yoy 10.95%。分产品看:Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收 入 7.1/1.4/1.5 亿元,yoy 18.4%/ 18.3%/-4.6%。分区域看:Q3 各区域收入均 实现正增长,中西部地区由于四川限电,疫情反复影响 Q3收入增幅收窄至1.2%, 东部/南部/北部区域收入 2.6/4.9/1.6 亿元,yoy 16.8%/ 11.4%/0/ 28.3%。公 司持续推进渠道拓展工作,截至 22Q3 末,公司在全国拥有 1942 家经销商,Q3 净增 49 家,其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 6/14/14/15 家。分渠道 看:Q3 分销和直营渠道分别实现收入 11.2/0.4 亿元,yoy 12.7%/-0.4%。
7.11、绝味食品
绝味食品 2022 年前三季度实现收入 51.20 亿元,同比增长 5.64%,实现归母净 利润 2.19 亿元,同比下滑 77.2%,其中 3Q22 公司实现收入 17.84 亿元,同比 增长 4.77%,实现归母净利润 1.21 亿元,同比下滑 73.9%,因去年 Q3 实现投 资收益 2.7 亿元,剔除投资收益的归母净利润同比下滑 31.2%,公司经营企稳, 符合市场预期。 单店收入环比改善,期待 Q4 增长表现。1)分品类看:Q3 鲜货类/包装类/加盟 商管理/其他业务收入 14.4/0.5/0.2/2.3 亿元,同比变动-3%/66%/20%/90%, 受疫情影响,绝味仍有 5%-10%的门店暂停营业,主业鲜货类有所承压,但收 入降幅较 Q2 有所收窄,此外,公司代工业务扩张带动包装类收入增长,子公司 绝配供应链受益于绝味体系及外部订单承接,延续了自 2021 年以来的快速增长; 2)从门店角度看:上半年加盟商已基本完成开店主体目标,据渠道反馈 Q3 开 店 100 家左右,系自然开店的结果,同时单店创收逐月环比改善,最困难的时 期已经过去,叠加 Q4 世界杯驱动,我们预期公司业绩有望进一步改善。
费率回归正常水平,盈利能力环比提升。2022 年前三季度毛利率 26.5%,其中 单 Q3 公司毛利率 23.6%,同比减少 8.0 pcts,环比减少 2.1 pcts,公司成本依 旧承压,但随着气温下降,鸭苗病死率降低,供给逐步修复,Q4 起公司成本压 力存在减缓的可能性,叠加此前的提价、新品发布及产品结构调整,Q4 毛利率 有望提升。Q3 绝味销售费用率 6.5%,同比减少 0.5 pct,环比减少 3.2 pcts, 费率回到正常水平,尽管 Q3 已不再有补贴费用,但公司依然能维持单店修复及 较低的闭店率,体现了加盟商的信心修复及门店较好的生存能力。Q3 管理费用 率 6.45%,同比提升 0.8 pct,环比减少 3.8 pcts,同样回到正常水平,根据公 司新一轮股权激励方案,2022-26 年分别摊销费用 1087/4346/2587/1159/219 万元,若用 2021 年的收入计算,每年摊销的费用率不超过 1%,故对管理费用 率影响不大。由此,Q3 公司实现归母净利率 6.8%,较 1H22 提升 3.8 pcts,甚 至较疫情最开始蔓延的 1Q20 仍提升 0.9 pct。根据久谦数据,3Q22 全国各类业 态在营门店总数较 2021/20/19 年同期下滑 14%/8%/28%,因此基于当前的消 费环境,绝味 Q3 取得的成绩具有重要的意义,即门店已能通过自身经营较好回 血,期待成本下行及公司利润弹性释放。
7.12、安井食品
安井食品 2022 年前三季度公司实现收入 81.56 亿元,同比增长 33.8%,归母净 利润6.89亿元,同比增长39.6%,其中Q3实现收入28.81亿元,同比增长30.8%, 实现归母净利润 2.36 亿元,同比增长 61.6%。 安井逆势稳健增长,期待 Q4 旺季放量。Q3 整体消费环境依旧有所承压,但安 井仍能实现 30% 的收入增长,业绩稳健性较高,考虑到今年小龙虾旺季提前结 束,我们推测 Q3 新宏业对安井收入贡献低于上半年,剔除新宏业收入影响,安 井主业 预制菜营收增长或仍有 20% ,得益于公司 BC 兼顾的渠道策略,疫情 对渠道带来的不利影响可较好缓解,其中冻品先生借助安井品牌及渠道赋能,预 计营收仍维持高速增长。考虑到 Q4 随着气温转冷,火锅料逐步进入旺季,且渠 道库存不高,安井有望维持增长动能,扩大龙头优势。
净利率同比提升,费用精简成效明显:3Q22 公司归母净利润同比增长 62%,剔 除新宏业利润增量,我们推测 Q3 安井主业 预制菜归母净利润同比增长在 40%-50%左右,依然高于收入增速,一方面,3Q22 公司高净利率主业占比提升, 另一方面,公司成本可控,且通过费用精细化运作以实现财务稳健的目标不变, 促销人员投入和广告费用或继续优化,3Q22 公司实现归母净利率 8.2%,同比 增加 1.6 pcts。 持续上新推动渠道势能,夯实冻品龙头地位:我们观察海外头部冻品公司的发展 趋势,在大的品类变革前,持续稳健发挥“新品 营销”的组合拳,并逐步释放 规模效应,是龙头维持市场地位的核心手段。Q3 以来安井热销新品逐步上市, 如火山石烤肠、爆浆糍粑等,同时原有的酸菜鱼、小酥肉等大单品仍在持续放量, 我们认为安井依托业内优质且配合度高的经销资源,有望持续在预制菜领域打开 局面,待新品体量逐步释放,产能及供货体系打磨更加完善,安井营收有望实现 可持续的中高速增长,持续夯实冻品龙头地位。
7.13、千味央厨
千味央厨 2022 前三季度实现收入 10.30 亿元,同比增长 16.0%,实现净利润 0.69 亿元,同比增长 24.2%,其中 Q3 实现收入 3.82 亿元,同比增长 19.2%, 实现净利润 0.24 亿元,同比增长 19.65%。 大 B 渠道修复叠加小 B 渠道动能维持,公司增长重回正轨。3Q22 公司收入增长 较 2Q22 提速明显,大 B 小 B 增长均有所修复,其中: 大 B 端:西式快餐修复较好,公司第一大客户百胜中国疫后改善明显,公司及 时上新放量,大单品油条、派已实现独家供应,蛋挞在肯德基中份额提升明显, 有望成为长线品类,充分享受红利,根据在手订单判断,在疫情稳定的前提下, 公司针对百胜中国的收入有望同比持平或略有增长;中式快餐及其他类型客户 (海底捞、瑞幸等)业绩有所承压,但仍可保持 10%-30%的收入同比增长动能。 小 B 端:随着疫情缓解,团餐、乡厨等小 B 端消费场景逐步修复,一方面公司 与经销商实行项目制联合体制度,整合资源集中扶持头部经销商,帮助经销商开 拓市场,3Q22 前 20%经销商收入依然维持上半年快速增长的节奏,公司核心单 品油条、蒸煎饺等品类得以放量,蒸煎饺全年有望实现 2 亿元体量。另一方面, 公司积极拓展早餐渠道,开发了较为完善的产品组合(如油条 蒸煎饺 大包子), 早餐渠道食品工业化水平提升较快,公司依靠行业领先的产品开发体系优势切入 该细分场景,避开龙头的直接竞争,有望在未来贡献明显增量。
7.14、洽洽食品
洽洽食品 2022 年前三季度实现营业收入 43.84 亿元,同比 12.91%;归母净利 润 6.27 亿元,同比 5.45%。其中 2022Q3 单季度实现营业收入 17.05 亿元,同 比 13.56%;归母净利润 2.76 亿元,同比 3.24%。 瓜子业务增势良好,坚果业务实现恢复性增长。三季度公司收入端增长稳健。瓜 子业务增势良好,单三季度同比增长 15%左右。对比单二季度受益于疫情下居 家场景增加,22Q2 瓜子业务同比增长约 30%以上,三季度增速回落至正常水平。 拆分量价来看,量增与价增分别贡献约 6%/8%左右的增量。对比 22H1 量增 6% 及价增 8%的水平,22Q3 公司维持了上半年的增长态势。对比往年量增 7%-8%、 价增 2%-3%的结构,公司自 21Q4 提价以来,在顺利价增的基础上,维持了往 年的量增水平,充分展现了洽洽优秀的转嫁能力。分品类看,红袋瓜子与蓝袋瓜 子均保持了约 14%左右的同比增速,原香瓜子同比增速略高于红袋及蓝袋瓜子。 坚果业务下半年进入销售旺季,三季度同比增长约 30%,主要由量增贡献。22H1 因疫情扰动,送礼场景缺失,坚果增速有所放缓。对比 22Q1 及 22Q2 分别同比 增长 8%/近 20%的表现,三季度坚果业务实现恢复性增长。其中每日坚果屋顶 盒装中秋节庆间销量较好,贡献三季度坚果业务的主要增量。
7.15、伊利股份
伊利股份 2022 年前三季度实现营业总收入 938.61 亿元,同比 10.42%,归母 净利润 80.61 亿元,同比 1.47%;其中 2022Q3 单季度实现营业总收入 303.98 亿元,同比 6.66%,归母净利润 19.29 亿元,同比-26.46%。剔除澳优并表影 响,公司前三季度内生业务收入同比增长约 7%。 疫情影响下液态奶增速放缓,奶粉业务保持较高增速。三季度疫情影响虽较22Q2 有所缓解,但多地疫情散发下封控管理较为严格,消费信心及消费能力恢复有所 影响。液体乳 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 641/212.1 亿元,同比-0.95%/ -4.9%。前三季度,常温液奶在稳定价盘的基础上增长稳健,纯牛奶和金典有机 收入均获得 10%以上的增长,安慕希收入增速有所放缓。奶粉及奶制品 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 187.3/66.6 亿元,同比 64.7% 60.5%。内生奶 粉业务前三季度收入同比增长 20% ,其中有机奶粉同比增长 50% ,儿童奶粉 实现翻倍增长。领婴汇持续赋能,母婴渠道前三季度收入占比提升至 75%,收 入同比增长近 30%。奶酪业务市场份额进一步提升,前三季度收入同比增长 30% 。冷饮产品 22Q1-Q3/22Q3 分别实现收入 92/19.1 亿元,同比 32.4%/ 35.3%。
销售费用率大幅提升,短期利润承压。毛利率端,22Q1-Q3/22Q3 毛利率分别 为 32.86%/31.02%,单三季度可比口径下同比/环比 0.59/-1.78Pct。产品结构 升级叠 加促 销政 策较 为 理性, 公司 毛利 率同 比 略有提 升。 费用率端, 22Q1-Q3/22Q3 销售费用率分别为 18.47%/18.75%,单三季度同比/环比 3.30/ 0.23Pct。22Q3 毛销差为 12.27%,同比/环比-2.71/-2.01Pct。主要系 1) 受疫情影响液奶业务增势放缓,规模效应未能充分显现,销售费用率被动提升。 2)奶粉奶酪等费用率较高的业务占比逐步提升,拉动销售费用率提升。3)公 司赞助的部分综艺节目受疫情影响,从 22H1 延期到 22Q3 播出,导致单三季度 费用计入增加。4)澳优并表亦提升公司销售费用率,剔除澳优并表影响,单三 季度公司销售费用率同比提升约 2Pct。22Q1-Q3/22Q3 管理费用率分别为 4.09%/4.58%,单三季度同比/环比 1.10/0.21Pct。综合来看,22Q1-Q3/22Q3 净利率分别为 8.59%/6.34%,单三季度同比/环比-2.86/-1.72Pct。
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精选报告来源:【未来智库】。「链接」